Disclosure and sustainable finance. From informing the client to conforming the sustainable market

Disclosure e sustainable finance. Dall'informazione del cliente alla conformazione del mercato sostenibile

28.12.2020

Alessandro Mazzullo

Dottorando in Diritto privato del mercato, Università La Sapienza di Roma

 

Disclosure e sustainable finance. Dall'informazione del cliente alla conformazione del mercato sostenibile*

 

English title: Disclosure and sustainable finance. From informing the client to conforming the sustainable market

DOI: 10.26350/18277942_000014

 

Sommario: 1. La trasparenza come strumento di efficienza del mercato. 2. Dal dovere di informare al dovere di far comprendere. 3. La non-financial disclosure per gli enti di interesse pubblico. 4. Dalla trasparenza per informare alla trasparenza per conformare il mercato. 5. Dal mercato dei prodotti finanziari sostenibili alla sostenibilità come prodotto del mercato finanziario. 5.1. Il framework normativo europeo. 5.2. La disclosure ESG nella Direttiva IORP II e SRD II. 5.3. Il Reg. UE n. 2019/2088, come modificato dal Reg. UE n. 2020/852.

 

 

  1. La trasparenza come strumento di efficienza del mercato

 

La trasparenza rappresenta, tradizionalmente, uno dei principali obiettivi della disciplina dei mercati finanziari[1].

Già alla fine del XIX secolo, il contenuto principale dei fiduciary duties gravanti sul broker consisteva in obblighi di carattere prevalentemente informativo nei confronti del proprio client[2]: i) non solo riguardo al compimento delle varie operazioni che contraddistinguevano il rapporto di investimento[3]; ii) ma anche in relazione ai possibili conflitti di interesse (c.d. no conflict rule); all’esistenza di meccanismi di incentivazione economica ulteriori rispetto alla commissione (c.d. no profit rule)[4]; iii) o, ancora, alla possibile coesistenza, in capo al broker, della posizione di buyer e seller[5].

Si trattava di obblighi che non nascevano dal singolo contratto, ma dal rapporto fiduciario (più specificamente di agency[6]) che legava client e broker e che derogava alla logica comune del caveat emptor[7].

Com’è stato acutamente sottolineato[8], dal punto di vista strutturale, tali norme operavano sul piano delle regole di condotta, più che di validità. La conseguenza della violazione di tali obblighi di trasparenza, in altri termini, non inficiava gli effetti del contratto, ma la responsabilità del contraente scorretto su cui gravava l’obbligo alternativo di disclose or abstain.

Al client, in realtà, erano riconosciute anche altre forme di tutela, come: i) il diritto al c.d. disgorgement, ovvero all’attribuzione a sè del guadagno ottenuto dal broker tramite la violazione dei propri doveri fiduciari; ii) il diritto alla risoluzione del rapporto di brokeraggio; iii) o, infine, il diritto al disconoscimento degli effetti dell’attività d’intermediazione finanziaria svolta, per suo conto, dal broker scorretto[9].

Il breach of a fiduciary duty, tuttavia, non inficiava la possibilità giuridica del rapporto. La dimensione degli interessi tutelati, d’altronde, rimaneva essenzialmente relegata alla relazione negoziale tra le parti; alla specificità del rapporto fiduciario di agency dentro cui si collocava il contratto di brokeraggio.

L’apertura del mercato mobiliare alla contrattazione di massa segna il fondamentale allontanamento del rapporto di intermediazione finanziaria dallo schema del contratto di agency.

Le ragioni di tutela che fondavano i fiduciary duties, anziché diminuire, aumentarono, cominciando ad assumere la dimensione super-individuale che ancora oggi le caratterizza.

La grande crisi del ‘29, in particolare, rese evidente i limiti di un mercato ormai profondamente rinnovato, sia sotto il profilo soggettivo (per la presenza di investitori sempre più “unsophisticated”), sia sotto il profilo oggettivo (per la messa in circolazione di prodotti finanziari sempre più “sophisticated”).

In tale passaggio, la trasparenza continuò a costituire un obbligo giuridico a carico dell’intermediario. Ma la fonte non andava più ricercata nei fiduciary duties della substantive law elaborata dalla Corti in accordo con la dottrina del precedente giudiziario; quanto piuttosto nelle nuove conduct of business rules introdotte da una regolamentazione speciale pensata appositamente per le esigenze specifiche del mercato finanziario[10].

In quest’ottica, il dovere di trasparenza veniva confermato ma anche trasformato alla luce della sua nuova funzione.

Scopo finale di questa regolamentazione speciale era (e, in larga misura, è tutt’ora) tutelare la fiducia degli investitori rispetto al mercato, prima ancora di quella del singolo investitore rispetto al singolo broker. Tale fiducia, d’altra parte, costituiva elemento indispensabile per il buon funzionamento di un mercato perfettamente concorrenziale[11].

La trasparenza, in tal senso, è funzionale all’eliminazione delle asimmetrie informative[12] e si presenta come “l'inveramento del modello di scambio immaginato dal legislatore moderno del contratto e posto a base dei principi che regolano l'autonomia privata nei codici moderni[13].

La logica di fondo è quella del contratto come accordo libero e consapevole, piuttosto che come scambio equo[14]. Ai fini della sua validità, non conta tanto la sua giustizia sostanziale[15], quanto quella procedurale costruita intorno al dogma della volontà e al progressivo diffondersi del liberalismo, in campo politico, e del liberismo (e neoliberismo), in campo economico.

Com’è stato autorevolmente sottolineato, la nuova regolamentazione (speciale) si propone di “sostituire al tradizionale intervento «a valle» che correggeva l'esito di queste distorsioni, ossia il rapporto di scambio tra bene e corrispettivo, un intervento «a monte» che riequilibri le condizioni della contrattazione, ossia che corregga le asimmetrie informative e irrigidisca l'assetto normativo degli obblighi reciproci dei contraenti: dunque, in luogo della «misura politica» il ripristino della «misura mercantile» ma attinta, ora, sulla base di un mercato dispiegato ed efficiente[16].

Del resto, le teorie medioevali del giusto prezzo e della giustizia contrattuale entrano in crisi proprio con l’età moderna, attraverso: i) l’idea smithiana della mano invisibile che regola il mercato e che assicura la inconsapevole coincidenza tra perseguimento dell’interesse personale e progresso della società[17]; ii) l’individualismo di Mandeville[18]; le teorie della competizione naturale che affondano le loro radici nel pensiero di Malthus e Darwin.

La codificazione napoleonica, segnando la frattura tra diritto intermedio e modernità, nell’ambito della tradizione di civil law, costituisce, in tal senso, l’apice del volontarismo e dell’autonomia privata. “Qui dit contractuelle, dit juste[19]!

Al centro della codificazione moderna, pertanto, è collocata la figura astratta e unitaria del soggetto giuridico che, liberatosi di ogni altro status[20], ricalca la figura dell’homo oeconomicus ed implica scelte tendenzialmente razionali finalizzate alla massimizzazione della sua utilità.

Parimenti, al centro della regolamentazione speciale del mercato finanziario, si pone l’esigenza di assicurare un adeguato livello di disclosure che consenta di eliminare l’incidenza delle asimmetrie informative sulle libere scelte di investimento dei clients[21].

In tale quadro assiologico, risulta ancora centrale il dovere di in-formare il soggetto debole del rapporto contrattuale, piuttosto che il suo contenuto.

 

  1. Dal dovere di informare al dovere di far comprendere

 

Le varie crisi che hanno coinvolto il mercato finanziario, tuttavia, hanno contribuito alla messa in discussione dei già menzionati assunti[22].

L’homo oeconomicus, di fronte alla complessità del prodotto finanziario[23], si è dimostrato spesso “unsophisticated” ed irrazionale; a prescindere dal suo grado di professionalità[24].

Basti pensare al coinvolgimento, nella crisi del 2008, degli investitori c.d. “qualificati” e, tra questi, dei grandi investitori istituzionali.

Tutto ciò si è inevitabilmente riflesso sulla portata dei doveri di trasparenza nell’ambito della regolamentazione finanziaria.

Quest’ultima, d’altro canto, fungendo da tradizionale focina per presidi estesi anche alla generalità dei rapporti interprivatistici[25], ha favorito un rafforzamento e ripensamento della trasparenza anche in ambiti diversi (soprattutto consumeristici), incisi dal dirompente avvento della contrattazione di massa e dei c.d. “scambi senza accordo[26].

Nell’intermediazione finanziaria, si è così passati dal dovere in informare il contraente debole, al dovere di quello forte di informarsi sulle qualità del primo, alla luce delle c.d. suitability and appropriateness rules (o regole dell’adeguatezza e dell’appropriatezza del prodotto rispetto alle caratteristiche e agli obiettivi dell’investitore)[27].

C’è chi, al riguardo, ha anche parlato del passaggio dal dovere di informare a quello di “far comprendere[28].

Certamente, si è assistito ad un potenziamento della trasparenza dell’attività finanziaria nel suo complesso, più che dell’atto (contrattuale) in sé[29].

I doveri di disclosure hanno finito per estendersi sotto il profilo sia soggettivo che oggettivo. Un’estensione tale da far parlare di “paternalismo libertario”, a proposito di questa iper-regolamentazione, soprattutto sul piano dei doveri di trasparenza[30].

Sotto il profilo soggettivo, basti pensare all’estensione penetrante dei doveri di trasparenza anche in capo alle società emittenti. O all’estensione dei predetti doveri a favore di investitori qualificati, un tempo considerati non bisognosi di tutela, in quanto sufficientemente informati e capaci di “cavarsela da sè[31].

Parallelamente, sotto il profilo oggettivo, la trasparenza ha finito per estendersi, di là del singolo prodotto negoziato, all’attività finanziaria nel suo complesso[32]: dalla c.d. product governance, alle politiche di remunerazione e incentivazione della performance di negoziazione[33]; passando per la potenziale presenza di conflitti di interesse; fino ad arrivare agli aspetti di carattere non strettamente finanziario afferenti all’attività delle emittenti[34].

Quest’ultimo aspetto, tuttavia, rappresenta una tappa intermedia fondamentale rispetto al percorso evolutivo che si sta tratteggiando e, come tale, merita un approfondimento più specifico.

 

  1. La non-financial disclosure per gli enti di interesse pubblico

 

L’introduzione di obblighi di trasparenza non finanziaria ha sollevato interrogativi sistemici ben superiori alla portata della specifica disciplina.

Ci si è interrogati, innanzitutto, sui suoi riflessi rispetto all’esatta individuazione dell’interesse sociale[35] e, quindi, del fine ultimo dell’impresa societaria. Ci si è domandati, in altre parole, se gli obblighi di trasparenza sulle azioni poste a tutela degli stakeholder, potessero costituire il segno di una rivisitazione della c.d. shareholder supremacy[36].

Al riguardo, in via semplificatoria, possiamo distinguere due orientamenti di fondo.

Da un lato, quello che potremmo chiamare “pluralista[37], costituito da quell’insieme di teorie, invero sia istituzionalistiche che contrattualistiche[38], tese ad attribuire agli amministratori “una funzione di arbitraggio e composizione dei diversi interessi che ruotano attorno alla grande impresa (ivi compresi quelli degli stakeholder esterni - ndr) senza riconoscere una preminenza all'interesse dei soci[39].

Dall’altro, quello, nettamente caratterizzante la dottrina italiana, che considera gli amministratori legittimati (se non obbligati) a considerare interessi diversi da quelli dei soli shareholder; ma solo nella misura in cui risultino strumentali (o comunque non confliggenti) rispetto al perseguimento dell'obiettivo preminente di una crescita di valore per gli azionisti (attuali e futuri)[40].

A sostegno di questo secondo approccio, nel nostro ordinamento, va certamente rimarcata l’oggettiva assenza di stabili strutture di rappresentanza interna degli interessi degli stakeholder, come della loro azionabilità diretta (salva l’ipotesi di cui all’art. 2395 c.c.). Ma il dibattito, soprattutto dal punto di vista operativo (più che giuridico), è ancora aperto[41].

Tuttavia, in questa sede, ciò che sembra più significativo è il riflesso indiretto della disclosure rispetto al mercato, piuttosto che quello diretto sullo scopo dell’impresa societaria.

Il punto non sta, pertanto, nel livello di penetrazione e modificazione degli istituti che compongono il diritto societario, ma nella loro azione servente rispetto ad un modello di mercato che non “dev’essere” più soltanto efficiente, ma anche sostenibile o, al più, efficiente in quanto sostenibile.

Ciò che qui rileva, in altre parole, è l’affermarsi di nuovo ordine giuridico del mercato[42].

La disclosure non finanziaria, non a caso, è considerata esplicitamente dalla stessa direttiva 2014/95 (considerando n. 3) come “fondamentale per gestire la transizione verso un’economia globale sostenibile [43].

La sostenibilità, in tale ottica, assume una funzione sempre più ordinatrice rispetto all’ordine degli scambi.

Gli obblighi di disclosure non finanziaria sono funzionali a plasmare il mercato sia dal lato dell’offerta, che da quello della domanda.

Sotto il primo profilo, rendicontare equivale al “rendere conto” di un interesse ultroneo, rispetto a quello meramente finanziario.

Il renderne conto, a sua volta, implica il “tenerne conto”; anche quando a quell’interesse non corrisponda una specifica politica aziendale e non risulti preminente rispetto all’interesse sociale.

Il dover spiegare le ragioni di questa esclusione, infatti, costringe gli amministratori a considerare comunque tali interessi: in senso positivo (rispetto alle azioni adottate) o negativo (rispetto alle azioni non adottate e alle ragioni di tale scelta); a prescindere dal carattere finale o strumentale degli interessi non finanziari rispetto all’interesse sociale.

In ultima analisi, la scelta gestionale degli amministratori, come quella di consumo o di investimento, rimane formalmente libera. Nella sostanza, tuttavia, la si vorrebbe orientare in una direzione politica nuova: quella della sostenibilità.

 

  1. Dalla trasparenza per informare alla trasparenza per conformare il mercato

 

Nell’ambito degli originari rapporti finanziari tra broker e client, lo scopo del dovere di trasparenza era la conformazione del contratto alla sua natura essenzialmente fiduciaria.

Successivamente, ci è serviti della trasparenza per mitigare le asimmetrie informative rispetto ad investitori e prodotti finanziari, rispettivamente, sempre meno e sempre più sophisticated.

La consapevolezza di un’asimmetria del potere non soltanto informativo, ma anche contrattuale, ha poi portato ad una nuova estensione, oggettiva e soggettiva, delle regole di disclosure; ma sempre in vista della fiducia interna al mercato e di un certo approccio fideistico sulla sua capacità di auto-indirizzarsi verso uno sviluppo più efficiente e, pertanto, più giusto. Oggi, questa fede sembra essersi quanto meno ridimensionata.

Il legislatore, nazionale e sovranazionale, mira ad introdurre regole correttive che non si limitano più al mero ripristino di meccanismi di presunto auto-funzionamento del mercato[44] ma al suo stesso indirizzamento verso obiettivi di natura politica ed etica[45].
La trasparenza, in altre parole, comincia a giocare un ruolo diverso da quello tradizionalmente svolto: garantire la protezione degli investitori unsophisticated; l’efficienza del mercato; la riduzione dei costi di agenzia; la gestione delle criticità connesse all’information orverload, alla limited rationality e al deviant behavior degli investitori[46].

Tra le nuove funzioni della trasparenza, come anticipato[47], è indubbio il ruolo ormai assunto dalla “sostenibilità”.

Il nuovo Codice di corporate governance, non a caso, stabilisce che: “L’organo di amministrazione guida la società perseguendone il successo sostenibile[48].

Il punto centrale è capire se tale obiettivo derivi dal ritenere che: a) non possa esserci successo aziendale senza sostenibilità; o b) che il successo “debba” essere tale, in ragione di un principio ormai interiorizzato nel funzionamento fisiologico del mercato.

Al riguardo, è senza dubbio rilevante l’incidenza che l’integrazione dei criteri ESG[49] ha sulla performance e sulla rischiosità finanziaria[50] che il mercato incorpora nei fattori di sconto dei flussi[51]. La maggior parte degli studi mostra una relazione positiva e significativa tra ESG e valore. Ma non vi è altrettanta univocità sull’automaticità e sulla direzione di questa causalità: se siano le imprese più sostenibili ad essere le migliori (doing well while doing good) o se siano le migliori ad essere più sostenibili, in quanto più organizzate (doing good while doing well)[52].

L’impressione, tuttavia, è che la natura di quell’obiettivo sia ormai politica, prima ancora che tecnica, in quanto legata ad esigenze di carattere generale che trascendono la performance individuale (anche di lungo periodo), puntando a conformare il mercato verso un nuovo modello di sviluppo.

E in tale ottica andrebbe letta anche la nuova funzione di regole antiche, come la disclosure, un tempo serventi rispetto al paradigma di un mercato allergico a qualsiasi condizionamento esterno, di natura politica o etica.

           

  1. Dal mercato dei prodotti finanziari sostenibili alla sostenibilità come prodotto del mercato finanziario

 

5.1.         Il framework normativo europeo

 

A livello europeo, questo legame lato sensupolitico” tra disclosure e sostenibilità sta assumendo una particolare evidenza nel mercato dei servizi finanziari.

Sul punto, appare particolarmente significativa la recente emanazione del Regolamento UE n. 2019/2088 del 27 novembre 2019 (relativo all’informativa sulla sostenibilità nel predetto ambito) e al Regolamento UE n. 2020/852 del 18 giugno 2020 (sulla tassonomia degli investimenti ecosostenibili)[53].

I predetti regolamenti, tuttavia, s’inseriscono in un più ampio Action Plan[54] che prevede l’imminente emanazione di altri tre atti regolamentari (sui benchmark climatici[55], sull’introduzione di un’etichetta specifica per i green bonds[56] e su alcuni interventi di modifica alle misure di attuazione della Mifid II e della IDD[57] ), per promuovere una “finanza sostenibile[58].

Il predetto Action Plan, a sua volta, nasce allo scopo di orientare il mercato dei capitali verso il finanziamento di attività economiche che contribuiscano al raggiungimento degli impegni assunti dall’Unione europea con la sottoscrizione dell’Agenda Onu 2030[59], per il conseguimento degli obiettivi di sviluppo sostenibile[60], e con la firma dell’Accordo di Parigi del 2016[61].

Tra i punti salienti del predetto Action Plan, si segnala la volontà di: i) introdurre una “tassonomia” europea per la finanza sostenibile, ovvero un sistema condiviso di definizione e classificazione delle attività economiche sostenibili; ii) creare standard e certificazioni di qualità per i green bond, con l’obiettivo di garantire la credibilità del mercato e rafforzare la fiducia degli investitori; iii) modificare le Direttive MiFID II e IDD e le linee guida ESMA sulla valutazione di adeguatezza dei prodotti, includendo le preferenze dei clienti in materia di sostenibilità tra gli elementi da considerare nell’ambito dei servizi di consulenza; iv) rendere più trasparenti le metodologie adottate dagli index provider nella costruzione dei benchmark di sostenibilità, armonizzando in particolare gli indici low-carbon; v) incoraggiare l’integrazione dei criteri di sostenibilità ambientale, sociale e di governance (ESG) da parte delle società di rating e di ricerca di mercato; vi) introdurre i criteri di sostenibilità nella definizione di dovere fiduciario, che vincola gli investitori istituzionali ad agire nel migliore interesse dei beneficiari; vii) valutare la possibilità di introdurre una riduzione nei requisiti patrimoniali minimi delle banche in relazione agli investimenti sostenibili dal punto di vista ambientale (il cosiddetto “green supporting factor”), nel caso in cui i profili di rischio siano effettivamente inferiori; viii) migliorare qualità e trasparenza della rendicontazione non finanziaria delle imprese, allineando le attuali linee guida sui rischi climatici alle raccomandazioni della Task Force on Climate-related Financial Disclosures del Financial Stability Board; vix) incoraggiare l’integrazione dei criteri ESG e l’adozione di un approccio di lungo periodo nei processi decisionali dei Consigli di Amministrazione.

L’impressione, ancora una volta, è che si tratti di scelte politiche, prima ancora che tecniche, che indirizzino l’Europa (e non solo) verso un nuovo modello di sviluppo economico fortemente improntato alle tematiche della sostenibilità e al raggiungimento di alcuni obiettivi specifici, come la neutralità climatica entro il 2050[62].

Come chiaramente espresso dal Considerando n. 9 del Reg. n. 2020/852, l’obiettivo non è più favorire la mera circolazione dei capitali, ma rimuovere gli ostacoli che impediscono ai relativi flussi di incanalarsi in direzione degli investimenti sostenibili.

Non si tratta più di informare il cliente ma il mercato, in nome di un ordine giuridico improntato alla neutralità energetica, più che a quella politica; alla sostenibilità socio-ambientale, più che al sostegno del soggetto meno informato.

La trasparenza, in tale dinamica, non è più in funzione di una presunta neutralità politica del mercato. È semmai espressione di un ordine giuridico che mira ad orientarlo verso un modello di sviluppo ben preciso.

Il sistema finanziario, come dichiarato dal Considerando n. 10 del Reg. n. 2020/852: “dovrebbe essere adattato gradualmente per supportare un funzionamento sostenibile dell’economia”.

Il Green new deal, presentato dalla nuova Commissione europea, il 19 dicembre 2019[63], e gli atti elaborati successivamente alla crisi sanitaria legata alla pandemia da Covid-19, sembrano confermare il carattere strategico e pervasivo di tale obiettivo[64].

 

5.2.       La disclosure ESG nella Direttiva IORP II e SRD II

 

Rispetto a tale percorso evolutivo, come anticipato, appare particolarmente significativa l’emanazione del nuovo Reg. n. 2019/2088.

Prima di passare ad una disamina più dettagliata del suo contenuto, va ricordato come, a livello europeo, la “disclosure ESG” sia stata già anticipata da due Direttive operanti in settori più specifici:

• la Direttiva UE 2016/2341 sulle attività e sulla vigilanza degli enti pensionistici aziendali o professionali (IORP II[65]);

• e la Direttiva UE 2017/828 sull’incoraggiamento dell’impegno a lungo termine degli azionisti (Shareholder Rights – SRD II)[66].

La Direttiva IORP II è stata recepita in Italia dal Decreto Legislativo n. 147 del 2018, in vigore dal 1° febbraio 2019 per gli operatori previdenziali[67]; ma, a sua volta, era stata preceduta da una disciplina nazionale più avanzata che, già con l’art. 6, comma 14, del Decreto Legislativo n. 252 del 2005, prevedeva che: “le forme pensionistiche complementari sono tenute ad esporre nel rendiconto annuale e, sinteticamente, nelle comunicazioni periodiche agli iscritti, se ed in quale misura nella gestione delle risorse e nelle linee seguite nell’esercizio dei diritti derivanti dalla titolarità dei valori in portafoglio si siano presi in considerazione aspetti sociali, etici ed ambientali[68].

Caratteristica comune a questi atti normativi è quella di aver imposto vari doveri informativi, circa le proprie politiche di investimento in materia ESG, a soggetti specifici del mercato finanziario: quali gli investitori istituzionali e i fondi pensione.

 

5.3.       Il Reg. UE n. 2019/2088, come modificato dal Reg. UE n. 2020/852

 

Il Reg. UE n. 2019/2088, invece, si rivolge a tutti i “partecipanti ai mercati finanziari[69] e ai consulenti finanziari[70].

Da tale distinzione discendono obblighi di disclosure di diversa intensità che dipendono dal diverso grado di coinvolgimento nell’intermediazione finanziaria. Le politiche d’investimento, d’altronde, sono dagli uni decise, dagli altri meramente raccomandate.

Il Regolamento parte da una definizione importante (ancorché ampia) di “investimento sostenibile[71], identificandolo nell’investimento:

  • in un’attività economica che contribuisce a un obiettivo ambientale o sociale;
  • che sia consapevole e misurato;
  • che non confligga con altri obiettivi di sostenibilità;
  • e che sia destinato a imprese che rispettino prassi di buona governance, con particolare riferimento alle dinamiche lavorative e al rispetto degli obblighi fiscali[72].

Tale definizione, peraltro, va integrata con quelle fornite dal successivo Reg. UE n. 2020/852 in relazione agli investimenti “ecosostenibili”.

Quest’ultimi, a loro volta, si qualificano in base:

  1. alla capacità ci contribuire al raggiungimento di uno o più degli obiettivi di cui all’art. 9 del Reg. UE n. 2020/852;
  2. al fatto di non arrecare danno a nessun’altro degli altri obiettivi;
  3. al rispetto delle garanzie minime di salvaguardia di cui all’art. 18 del Reg. UE n. 2020/852 (inclusi i principi delle Convenzioni ILOR);
  4. alla conformità rispetto ai criteri di vaglio tecnico fissati dalla Commissione.

La sostenibilità è oggetto di obblighi di disclosure che variano in funzione del soggetto passivo, ma anche della diversa rilevanza da essa assunta.

Nel regolamento, la sostenibilità è considerata ora sul piano del rischio per il rendimento finanziario (art. 6); ora come parametro integrativo per le politiche di remunerazione (art. 5); ora come fattore suscettibile di essere negativamente inciso dalle politiche di investimento dell’operatore finanziario (art. 4) o dal singolo prodotto intermediato (art. 7); infine come fattore suscettibile di essere positivamente inciso dal singolo prodotto avente alcune caratteristiche (artt. 8, 10 e 11) o specifici obiettivi (artt. 9, 10 e 11) di sostenibilità.

L’efficacia conformativa di questi obblighi di disclosure è fortemente imperniata intorno al meccanismo: comply or explain[73].

I destinatari della Direttiva sono tenuti a fornire una “chiara” motivazione circa la mancata considerazione dei fattori di sostenibilità e circa i tempi per un adempimento tardivo rispetto ad un obbligo che, pur non essendo tale sul piano formale, tende a divenirlo sul piano sostanziale.

Gli intermediari non sono obbligati ad integrare le politiche di investimento in base ai singoli rischi di sostenibilità. Tuttavia, se non lo fanno, ne devono spiegare il motivo all’interno dell’informativa precontrattuale (art. 6).

Nel caso di un prodotto finanziario con caratteristiche (art. 8) o con specifico obiettivo (art. 9) di sostenibilità occorre indicare la tipologia di indice di riferimento prescelta, la sua coerenza rispetto a quelle caratteristiche o a quell’obiettivo, ecc. Nel caso in cui non vi sia un indice di riferimento, occorre fornirne una spiegazione.

I partecipanti ai mercati finanziari (di cui all’art. 1, comma 1, n. 1) “devono” (nei casi di cui ai commi 3 e 4 dell’art. 4) o “possono” considerare nelle proprie decisioni di investimento gli effetti negativi sui fattori di sostenibilità. Ma, anche in questi casi, se non lo fanno, devono motivarne le ragioni sul proprio sito web, come all’interno dell’informativa precontrattuale.

Per i consulenti finanziari non esiste mai un obbligo di integrazione. Ma, ancora una volta, sono tenuti a spiegare le ragioni dell’eventuale mancata integrazione di tali considerazioni all’interno delle proprie politiche d’investimento (vedi sempre l’art. 4).

Analoghi obblighi, naturalmente, valgono anche ai fini degli effetti negativi imputabili al singolo prodotto finanziario (art. 7). Anche se, in questo caso, la disclosure si applica solo ai partecipanti ai mercati finanziari di cui al citato art. 1, comma 1, n. 1 (non anche ai consulenti finanziari di cui al successivo n. 11).

Da notare come l’obbligo di trasparenza non concerne soltanto gli effetti positivi ma anche, e soprattutto, quelli negativi: a livello di politica finanziaria e di prodotto. Il che segna anche un allontanamento significativo di tale disclosure rispetto al modello della CSR, quale strategia comunicativa focalizzata sui soli punti di forza dell’investimento[74].

L’operatore finanziario, dunque, è formalmente libero di decidere la struttura del proprio prodotto e della propria politica di investimento. Negli intenti della riforma, tuttavia, dovrà essere sempre più condizionato da un sistema regolatorio che tenderà ad evidenziarne la minore competitività rispetto a caratteristiche di sostenibilità sempre più rilevanti anche per il singolo investitore (istituzionale o retail)[75].

Si tratta di una disclosure sempre più pervasiva, anche sul piano degli strumenti utilizzati: il sito web, i documenti di informativa precontrattuale, le relazioni periodiche, l’attività promozionale.

I fattori di rischio e gli obiettivi di sostenibilità, in ultima analisi, tenderanno a permeare l’intero processo di strutturazione, promozione e vendita dei prodotti, con impatti significativi su tutti o quasi i processi aziendali[76].

Alla luce dei predetti obblighi, la stessa disclosure sarà probabilmente il risultato finale di tali processi aziendali: a partire dalla definizione del rapporto rischio/rendimento del prodotto, per poi passare alla definizione del target market e dei criteri di valutazione dell’adeguatezza del prodotto rispetto alle preferenze in materia di sostenibilità del cliente, all’applicazione di criteri e processi di selezione e di due diligence degli investimenti target, ai controlli di conformità e di audit, fino ad arrivare ai vari processi di promozione, distribuzione e revisione della coerenza con le esigenze del target market[77].

In definitiva, la pervasività di questi nuovi obblighi di disclosure sembra ancora una volta evidenziare la rilevanza ormai assunta dalla sostenibilità.

L’intento è quello di favorire la transizione da un mercato dei prodotti finanziari sostenibili alla sostenibilità dell’intero mercato.

Non si tratta più di un’innovativa politica d’investimento; di una specifica asset class. Si tratta di un principio ordinatore del mercato finanziario e, per esso, del modello di sviluppo che si vorrebbe imprimere all’intero mercato.

A tale obiettivo si accompagna la predisposizione di regole nuove o l’integrazione funzionale di regole preesistenti, come nel caso della disclosure.

L’osservazione empirica ci dirà se questi strumenti saranno idonei rispetto al suddetto scopo.

Fra le tante sfide che vi si frappongono, si pensi: ai rischi di green washing; all’eccessiva e disomogenea proliferazione di label, standard di classificazione e benchmark di sostenibilità; ai problemi legati all’educazione finanziaria, alla carenza di dati affidabili, aggregabili e confrontabili; alle difficoltà metriche di misurazione degli effettivi impatti positivi o negativi; alla capacità adattativa delle piccole e medie imprese rispetto ai nuovi costi gestionali; ai rischi di information-overload informativo, di over-confidence o di choise-overload; alla necessità di adeguare tali processi all’evoluzione tecnologica del fintech;  alle criticità connesse alle esigenze implementative di una regolamentazione di secondo livello che sia coerente ed armonizzata; alle esigenze di gradualità e flessibilità di tale regolamentazione e, in ultima analisi, alle imprevedibili e non sempre razionali reazioni che il mercato potrà avere sul fronte della domanda e dell’offerta di capitali.

È plausibile immaginare che, dalla necessità di superare tali ostacoli, dipenderanno molte delle più significative riforme che interesseranno il mercato dei capitali nel prossimo futuro.

 

Abstract: Disclosure, in the financial field, arises as a function of the fiduciary obligations between broker and client, to guarantee a contractual freedom. Today, the need to direct that development in terms of social and environmental sustainability is increasingly felt. Therefore, the disclosure has a new function: not only to inform the client, but also to conform the market. In this direction, the paper gives a first reading of the recent EU Reg. no. 2019/2088, on ESG disclosure, and of the other regulatory acts prepared by the European Commission, on Sustainable Finance.

 

Key words: sustainable, sustainaibility, finance, disclosure, market, investor, client, ESG, broker,green washing.


*Il contributo è stato sottoposto a double blind peer review.

[1] Cfr. P. Lucantoni, L’informazione da prospetto. Struttura e funzione nel mercato regolato, Giuffrè, 2020, p. 1; R. Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli 2018, p. 6.

[2] Sul punto, si veda D. Imbruglia, Regola di adeguatezza e validità del contratto, in Europa e Diritto Privato, fasc.2, 2016, pag. 335.

[3] Si veda Supreme Court of New York, 1880, Hoffman v. Livingstone, 46 N. Y. Sup. Ct. 552

[4] Si veda House of Lords, 18-12-1895, Bray v. Ford, [1896] AC 51.

[5] Cfr. Court of Appeals of the State of New York, 31-05-1881, Levy v. Loeb. Al riguardo, come ricorda D. Imbruglia, ult. op. cit., da notare la diversa regola operante in Inghilterra (c.d. di single capacity) che vietava al broker di scambiare titoli propri.

[6] Sull’esistenza o meno, all’interno del dibattito giurisprudenziale nord-americano, di un automatismo tra rapporto di agency e fiduciary relationship, si veda l’indirizzo maggioritario espresso da Supreme Court of Colorado, 12-05-1986, Paine, Webber, Jackson & Curtis v. Adams, 718 P. 2d 516, secondo cui: “[the] fiduciary nature of a broker-customer relationship is a factual issue”.

[7] La formulazione del principio, riassunto nel brocardo caveat emptor, si deve a Lord Mansfield secondo cui non doveva essere riconosciuta, nel contratto, una garanzia implicita circa la buona qualità della cosa venduta. Solo in seguito, nel diritto inglese, il predetto principio viene attenuato attraverso il ricorso ai c.d. implied terms, per poi essere definitivamente accolto nel Sale of Goods Act del 1893. Sul punto, si veda P. Gallo, Introduzione al diritto comparato, Vol. II, Istituti giuridici, Giappichelli, 2018, p. 138. Con riferimento all’esperienza statunitense, si veda la decisione Supreme Court of United States, 21-01-1889, Galigher v. Jones, 129 U.S. 193 e, in dottrina, la ricostruzione di E. Norton, A Simple Purchase and Sale Through a Stockbroker, in Harv. Law Rev., 1895, 435.

[8] D. Imbruglia, ult. op. cit.

[9] Si veda, sempre, D. Imbruglia, ult. op. cit.

[10] A. Hudson, The Law of Finance, Sweet & Maxwell, 2009, pp. 14-15.

[11] Nel senso della riconduzione di tali regole alla capacità allocativa del mercato: D. Imbruglia, ult. op. cit.; V. Scalisi, Dovere di informazione e attività di intermediazione mobiliare, Riv. dir. civ., 1994, II, 169; R. Costi, Tutela degli interessi e mercato finanziario, in Riv. trim. dir. e proc. civ. 1999. p. 777; S. Grundmann, La struttura del diritto europeo dei contratti, in Rivista di diritto civile, (3), p. 396; S. Mazzamuto, Diritto civile europeo e diritti nazionali: costruire l’unità nel rispetto della diversità, in Contr. impr., 2005, 531; R. Natoli, Regole di validità e regole di responsabilità tra diritto civile e nuovo diritto dei mercati finanziari, in Banca borsa, 2012, II, 177; G. Grisi, Informazioni (obblighi di), in Enc. dir., IV (Milano 2011), 605-609.

[12] Sulla relazione tra efficienza del mercato e asimmetrie informative, si rinvia al celebre saggio di G. Akerlof, The Market for ‘Lemons’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quart. Journ. Econ., 1970, pp. 488 e ss., in cui l’A. dimostrava come l’assenza di informazioni adeguate, per distinguere una buona auto da un bidone (“lemon”), conduceva ad una contrazione quantitativa della domanda e ad una riduzione qualitativa dell’offerta, in un circolo vizioso che finiva per compromettere il funzionamento dell’intero mercato.

[13] M. Barcellona, L’interventismo europeo e la sovranità del mercato: le discipline del contratto e i diritti fondamentali, in Europa e dir. priv., fasc.2, 2011, pp. 329 e ss.

[14] Si veda P. Gallo, ult. op. cit., p. 134.

[15] In conformità ai principi aristotelici della giustizia commutativa e all’elaborazione medievale relativa al “giusto prezzo”. Sia consentito il rinvio, passim, ad A. Mazzullo, Il rovescio della moneta. Per un’etica del denaro, Dehoniane, 2019. Si veda ancora P. Gallo, ult. op. cit., pp. 134 e 135.

[16] M. Barcellona, ult. op. cit., che prosegue, sottolineando come: “La filosofia eminente di questo nuovo intervento e del rapporto tra legge e mercato, che esso suppone, è che le sperequazioni sociali che la moderna disciplina del contratto sembra aver fomentato per circa due secoli non siano dipese dall'intrinseca ingiustizia del sistema del libero scambio (cui la disciplina moderna del contratto dà forma), bensì dalla discrepanza tra le prassi negoziali e il modello autentico dell'economia di mercato: strozzature e sopraffazioni non debbono imputarsi, perciò, al mercato ma al suo insufficiente funzionamento, alle carenze nelle condizioni della sua corretta operatività”. Id., I nuovi controlli sul contenuto del contratto e le forme dell'eterointegrazione: Stato e mercato nell'orizzonte europeo, in Europa e dir. priv., 2008, p. 38.

[17] A. Smith, Indagine sulla natura e le cause della ricchezza delle nazioni, trad. it., Milano, 1973.

[18] Mandeville, The Fable of the Bees or Private Vices, Public Benefits, Indianapolis, 1988.

[19] Celebre affermazione attribuita a Fouillé (1838-1912).

[20] Celebre l’immagine sul passaggio dallo status al contratto di MAINE, HJ SUMMER. Dallo ‘status’ al contratto. Il diritto privato nella società moderna, 1971, 211.

[21] Si veda E. Brodi, Dal dovere di far conoscere al dovere di far" comprendere"; l'evoluzione del principio di trasparenza nei rapporti tra impresa e consumatori, in Banca Borsa Titoli di Credito: rivista di dottrina e giurisprudenza, 2011, 64 (2), pp. 246-273. Come sottolinea l’A.: era questo, in buona sostanza, “il ragionamento posto a fondamento dell'adozione della legge n. 154 del 1992, concernente le « norme per la trasparenza delle operazioni e dei servizi bancari e finanziari », poi confluita nel testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia (t.u.b.)”.

[22] Sul punto, passim, sia consentito il rinvio ad A. Mazzullo, Diritto dell’imprenditoria sociale. Dall’impresa sociale all’impact investing, Giappichelli, 2019, pp. 10 e ss.

[23] Al riguardo, si veda R. Costi, Il mercato mobiliare, Giappichelli, 2018, p. 5. Per l’A., una delle prime ragioni di un ordinamento special del mercato mobiliare è da ricercare proprio nella difficoltà di ricostruire il contenuto del valore mobiliare.

[24] Sul punto, si veda A. Perrone, Mercato all'ingrosso e regole di comportamento, in Riv. soc. 2010, p. 524. Secondo l’A: “i prodotti finanziari identificati come fonte del rischio assunto in misura eccessiva ...(in particolare, le collaterized debt obligations e i credit derivatives) sono stati collocati e negoziati al di fuori della disciplina speciale di protezione approntata dal diritto speciale dei mercati finanziari, secondo una scelta normativa che tradizionalmente considera non efficiente estenderne le disposizioni a situazioni connotate dalla esclusiva presenza di investitori professionali, come tali capaci di cavarsela da soli all'interno di dinamiche negoziali destinate ad esaurirsi tra le parti del contratto”. Ma si veda anche U. Minneci, Servizi di investimento in favore del clinete professionale: dal regime del rapporto al regime dell’attività, in Banca borsa tit. cred., fasc.5, 2012, pp. 568 e ss.

[25] Cfr. Costi, Informazione e contratto nel mercato finanziario, in Riv. trim. dir. proc. civ., 1993, I, 719: “Talvolta la disciplina speciale dettata per il mercato finanziario prelude e trasmigra in una disciplina di diritto comune, confermando la natura di “laboratorio” dell'ordinamento dei mercati finanziari".

[26]Per usare la felice espressione di N. Irti, Scambi senza accordo, in riv. Trim. dir. Proc. Civile, 1998, pag. 347 e ss. e ora in Id. Norma e Luoghi, Problemi di geo-diritto, Laterza, Bari, 2001, pag. 103 e ss.

[27]Al riguardo, si vedano gli articoli: 19, § 4-6, dir. 2004/39/CE; 35-37, dir. 2006/73/CE; 25, dir. 2014/65/EU. Dal punto di vista del diritto interno, si vedano gli artt. 39-40, reg. Consob 16190/2007 per l’adeguatezza dei servizi di risparmio gestito e gli artt. 41-42, reg. Consob 16190/2007 per l’appropriatezza dei servizi di risparmio amministrato. Dal punto di vista dottrinario, oltre all’opera di D. Imbruglia, La regola di adeguatezza e il contratto, Giuffrè, 2017, si vedano i lavori di F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli 2014), p. 140; A. Antonucci, Declinazioni della suitability rule e prospettive di mercato, in Banca borsa e titoli di credito, 2010, I, p. 728; E. Costi, Il mercato mobiliare, Giuffrè, 2018, p. 147 e ss.; A. Di Amato, I servizi e i contratti di investimento, in (a cura di S. Amorosino), Manuale di diritto del mercato finanziario, Giuffrè 2014, p. 101; R. Natoli, Il contratto “adeguato”. La protezione del cliente nei servizi di credito, di investimento e di assicurazione, Giuffrè 2012, p. 87.

[28] E. Brodi, ult. op. cit. Per l’A.: “Il passaggio ad un concetto di trasparenza che non si limiti più a prevedere un mero «dovere di far conoscere » ma che includa, anzi, un « dovere di far comprendere » è stato nella sostanza promosso da una rilettura delle fattispecie rilevanti, illuminata, come spesso ricordato, dagli insegnamenti della behavioral economics literature”.

[29] Sul punto, cfr. U. Minneci, ult. op. cit, secondo il quale: “il riferimento al modo di atteggiarsi della operatività degli investitori professionali ha messo in oggettiva evidenza l'inadeguatezza di una risposta fondata principalmente o essenzialmente sulla previsione in capo all'intermediario di obblighi di disclosure; sia per l'oggettiva difficoltà di eliminare ogni asimmetria informativa esistente tra le parti (anche se il cliente può vantare una notevole competenza in materia), sia per l'esistenza di ulteriori fattori — oggetto di studio della finanza comportamentale — che offuscano la pretesa correlazione necessaria tra l'agire informato e l'agire razionale, sia ancora perché le asimmetrie che caratterizzano il mercato riguardano non solo le informazioni, ma anche — e in modo altrettanto rilevante — la distribuzione del potere contrattuale”.

[30] Si veda Wright, Behavioral Law and Economics, Paternalism, and Consumer Contracts: an Empirical Perspective, NYU J. L. & Liberty, 2007, pp. 470 e ss.; Caterina, Paternalismo e antipaternalismo nel diritto privato, in Riv. dir. civ., 2005, II, pp. 784 e ss. Si veda sempre anche E. Brodi, ult. op. cit.

[31] Passim, U. Minneci, ult. op. cit., e A. Perrone, ult. op. cit.

[32] Sul passaggio da una trasparenza in senso formale-informativo ad una sostanziale, ovvero tale da coinvolgere l'intera attività posta in essere da parte dell'intermediario e relativa a tutte quelle condotte che, caratterizzate da un certo grado di opacità, permetterebbero all'intermediario — se non correttamente regolate — di perpetrare comportamenti dannosi per il cliente, si veda L. Mezzasoma, Trasparenza e meritevolezza nei contratti finanziari, Banca Borsa Titoli di Credito, fasc. 2, 1 aprile 2018, pp. 180 e ss.

[33] Cfr., ex pluribus, L. Bebchuk-H. Spamann, Regulating Bankers' Pay, June 2009, in www.ssrn.com.

[34] Si veda il d.lgs. 30 dicembre 2016, n. 254 con cui è stata data attuazione alla direttiva 2014/95/UE recante modifica alla direttiva 2013/34/UE sui bilanci, per quanto riguarda la “comunicazione di informazioni di carattere non finanziario e di informazioni sulla diversità da parte di talune imprese e di taluni gruppi di grandi dimensioni”; nonché il Regolamento Consob, adottato con delibera n. 20267 del 18.01.2018 (in G.U. n. 21 del 26.01.2018), recante le “modalità di pubblicazione, verifica e vigilanza sulle dichiarazioni di carattere non finanziario” per società quotate o con azioni diffuse tra il pubblico, banche e assicurazioni di grandi dimensioni. Si veda, infine, la Comunicazione della Commissione europea relativa agli “Orientamenti sulla comunicazione di informazioni di carattere non finanziario (Metodologia per la comunicazione di informazioni di carattere non finanziario)” in GUCE 5.07.2017 (2017/C 215/01) con funzione di Linee guida non vincolanti, ma pur sempre autorevoli. In realtà la normativa si rivolge agli enti di interesse pubblico ma, tra essi,

[35]Il tema dell’interesse sociale, come noto, rappresenta uno degli ambiti di maggiore confronto dottrinario del diritto societario. Tale disamina, peraltro, ha spesso finito per intrecciarsi con la ricostruzione dello stesso fondamento dell’impresa, a cavallo tra la visione del contrattualismo e dell’istituzionalismo.  Cfr., tra gli altri: Aa.Vv., L’interesse sociale tra valorizzazione del capitale e protezione degli stakeholders. In ricordo di Pier Giusto Jaeger, Atti del Convegno, Milano, 9 ottobre 2009; C. Angelici, La società per azioni, I, Principi e problemi, Tratt. Cicu-Messineo, Milano, 2012; Id., Note sul «contrattualismo societario»: a proposito del pensiero di Francesco Denozza, in Riv. dir. comm., 2018, p. 191 ss.; Id, Poteri” e “interessi” nella grande impresa azionaria: a proposito di un recente libro di Umberto Tombari, in riv. Soc. 1/2020, pp. 4 e ss; T. Ascarelli, Interesse sociale e interesse comune nel voto, in Riv. trim. dir. e proc. civ., 1951, p. 1145 ss.; A. Asquini, I battelli del Reno, in Scritti, III, Padova, 1961, p. 221 ss.; G. Cottino, Contrattualismo e istituzionalismo (Variazioni sul tema da uno spunto di Giorgio Oppo), Riv. soc, 2005, pp. 693 e ss.; AF. D’Alessandro, Il diritto delle società da i «battelli del Reno» alle «navi vichinghe», in Foro it., 1988, V, c. 48; F. Denozza, Quattro variazioni sul tema: «contratto, impresa e società nel pensiero di Carlo Angelici», in Giur. comm., 2013, p. 480 ss.; A. Ferrarini, An Alternative View of Corporate Purpose: Colin Mayer on Prosperity, in riv. Soc. 1/2020, pp. 27 e ss; P.G. Jaeger, L’interesse sociale, Milano, 1964; e Id., L’interesse sociale (quarant’anni dopo), in Giur. comm., 2000, p. 795 ss.; M. Libertini, Ancora in tema di contratto, impresa e società. Un commento a Francesco Denozza, in difesa dell’«istituzionalismo debole», in Giur. comm., 2014, p. 669 ss.; P. Montalenti, L’interesse sociale: una sintesi, in Riv. soc., 2018, p. 303 ss.; Id., Interesse sociale e amministratori, in Aa. Vv., L’interesse sociale, cit., p. 80 ss.; V. Oppo, Le grandi opzioni della riforma e le società per azioni, in Riv. dir. civ., 2003, p. 477 e 478; R. Rordorf, L’abuso di potere della minoranza, in Società, 1999, 7, pp. 809 ss. F. Riganti, Note in tema di abuso della maggioranza e interesse sociale, in Giur. it., 2017, p. 1893 ss.;G. Strampelli, Gli investitori istituzionali salveranno il mondo? Note a margine dell’ultima lettera annuale di BlackRock, in riv. Soc.1/2020, pp. 51 e ss; M. Ventoruzzo, Brief Remark on  “Prosperity”  by  Colin  Mayer  and  the  often Misunderstood Notion of Corporate Purpose, in riv. Soc. 1/2020, pp. 43 e ss.

[36] Sul punto, si veda, in particolare: C. Angelici, Divagazioni sulla “responsabilità sociale” d'impresa, in Rivista delle Società, 2018, pp. 3 ss; V. Calandra Buonaura, Responsabilità sociale dell'impresa e doveri degli amministratori, in Giurisprudenza commerciale, 2011, 38.4, pp. 526-548; M. Maugeri, Informazione non finanziaria e interesse sociale, in Rivista delle Società, fasc.5, 1 dicembre 2019, pp. 992 e ss.; S. Fortunato, L'informazione non-finanziaria nell'impresa socialmente responsabile, in Giurisprudenza Commerciale, fasc.3, 1 giugno 2019, pp. 415 e ss; N. Rondinone, Interesse sociale vs. interesse “sociale” nei modelli organizzativi di gruppo presupposti dal d. lgs. n. 254/2016, in Rivista delle Societa', fasc.2, 1 giugno 2019, pp. 360 e ss.; F. Riganti, Disclosure non finanziaria e diritto delle società: aspetti di corporate governance e (possibili) ricadute in tema di interesse sociale, inNuove Leggi Civ. Comm., 2019, 2, pp. 458 e ss.; E. Bellissario, Rischi di sostenibilità e obblighi di disclosure: il d. lgs. n. 254/16 di attuazione della dir. 2014/95/UE, inNuove Leggi Civ. Comm, 2017, 1, pp. 19-46; S. Bruno, Dichiarazione ‘non finanziaria’ e obblighi degli amministratori, in Rivista delle società, 2018, 4, pp. 974-1020.

[37] Come efficacemente e sinteticamente denominato da V. Calandra Buonaura, Responsabilità sociale dell'impresa e doveri degli amministratori, in Giurisprudenza commerciale, 2011, 38.4, pp. 526-548, rifacendosi sul punto al significato attribuitogli dalla letteratura inglese: si veda, in particolare, la sua nota 5.

[38] Che vanno “dalle più risalenti concezioni istituzionalistiche dell'Unternehmen an sich e della versione anglosassone della company come "social istitution" alle più recenti concezioni che, in chiave contrattualistica, ipotizzano l'esistenza nella public company di un interesse comune, non conflittuale, tra gli azionisti e gli altri stakeholders” (sempre V.C. Buonaura, ult. op. cit.).

[39] V.C. Buonaura, ult. op. cit. che si sofferma anche sull’analisi dei c.d. stakeholders statutes statutinitensi e sulla sec. 172(1) del Companies Act del 2006 inglese. Tanto i primi, quantoPer l’A., i primi sarebbero comunque caratterizzati dalla prevalente facoltatività della considerazione degli interessi degli

[40] Vedi nota 35.

[41] Sul punto, si veda l’importante presa di posizione della Business Roundtable (grande associazione della Corporate America che riunisce tra le principali corporation del mondo), M. Valsania, Svolta della Corporate America dopo 22 anni: basta con la «dittatura» degli azionisti, in IlSole24ore.com del 19 agosto 2019.

[42] Sulla portata del significato di “ordine giuridico del mercato”, naturalmente, si rinvia al noto saggio di N. Irti, L’ordine giuridico del mercato, Milano, 2004.

[43] Considerando 3. Ma vedi anche: il Considerando n. 11 che rinvia al paragrafo 47 del documento finale della conferenza delle Nazioni Unite RIO+20, intitolato «The Future We Want».

[44] Si potrebbe, in tal senso, richiamare la distinzione operata da Hayek, tra nomos (la norma “trovata” che regola in modo spontaneo l’ordine giuridico del mercato, quale locus naturalis, qualificabile come cosmos) e thesis (la norma “creata” dal legislatore per regolare un ordine giuridico etero-imposto, qualificabile come taxis, in quanto finalizzato al perseguimento di uno scopo politico). Si veda, a tal riguardo, lo stesso F. A. von Hayek, La confusione del linguaggio nel pensiero politico (1968), ora in Id, Nuovi studi di filosofia, politica, economia e storia delle idee, trad. It., Roma, 1988, pp. 83-110. In senso critico, si rinvia al noto saggio di N. Irti, ult. op. cit., pp. 5 e ss.

[45] Sul legame (antico e auspicabilmente post-moderno) tra etica, politica ed economia, sia consentito il rinvio ad A. Mazzullo, Il rovescio della moneta. Per un’etica del denaro, EDB, 2019. Ma vedi anche, Id., Diritto dell’imprenditoria sociale. Dall’impresa sociale all’impact investing, Giappichelli, 2019. Contra N. Rondinone, ult. op. cit., secondo il quale: “esiste una divaricazione strutturale fra fini lucrativi e fini sociali, corrispondente al naturale conflitto fra interesse lucrativo dei soci e interessi degli altri stakeholders (compresi i lavoratori, in linea con il rilievo, fra gli altri weberiano, che il livello dei salari si pone in rapporto di proporzionalità inversa con quello dei dividendi); il rapporto fra etica e affari è ingannevole e la cd. “etica-tampone” può solo aiutare il capitalismo a riparare le incrinature cui periodicamente va incontro sul piano del consenso sociale; le corporations possono trarre beneficio da siffatto connubio in termini di immagine, ma anche per legittimare il loro ruolo di nuove “istituzioni” (di Stato nello Stato), capaci di produrre da sé le norme che le riguardano”.

[46] Si vedano, tra gli altri, L. Enriques - S. Gilotta, Disclosure and Financial Market Regulation, in N. Moloney - E. Ferran - J. Payne (a cura di), The Oxford Handbook on Financial Regulation, cit., pp. 511-536; G. Liace, L’investitore tra deficit informativi e bias comportamentali, in Banca Impresa Società, Bologna, fasc. 3/2019, pp. 445-462; M. Siri e S. Zhu, L’integrazione della sostenibilità nel sistema europeo di protezione degli investitori, in Banca Impresa Società, Bologna, fasc. 1/2020, p. 18.

[47] Si veda supra: paragrafo 3.

[48] Edito dal Comitato corporate governance, nel gennaio 2020. Al riguardo, appaiono certamente rilevanti le considerazioni di Larry Fink (Presidente e AD di Blackrock - il maggiore investitore istituzionale al mondo) indirizzate ai vertici delle società americane dello S&P500 e contenute in una recente quanto famosa lettera pubblica del 17 gennaio 2018: “Society is demanding that companies…serve a social purpose…” (consultato il 22/01/2021 al seguente link: https://corpgov.law.harvard.edu/2018/01/17/a-sense-of-purpose/).

[49] ESG – Acronimo, presente in molti atti normativi europei

Mazzullo Alessandro



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